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A REFORMA DA LEI DAS SOCIDEADES POR AÇÕES

LUIZ LEONARDO CANTIDIANO

I. INTRODUÇÃO

A partir do final dos anos 80, começaram a surgir, entre os especialistas, pleitos variados no
sentido de se proceder à reforma da legislação que regula as sociedades por ações e o
mercado de valores mobiliários. Em defesa da tese que pugnava pela necessidade de reforma,
apontava-se o fato de a realidade econômica do país ter-se alterado bastante nos últimos
tempos, o que exigia uma adaptação do regime legal à nova conjuntura empresarial. De outro
lado, argüia-se que, em função da prática de princípios normativos introduzidos pela reforma de
1976 (tais como, dentre outros, o acordo de acionistas e o estabelecimento de critério para a
fixação do preço de emissão de ações em aumentos de capital), seria conveniente aprimorar
alguns dispositivos, ajustando-os ao que, no dia-a-dia das companhias, se mostrava mais
adequado.

Em decorrência, surgiram alguns anteprojetos de alteração da Lei nº 6.404/76, dentre os quais
aquele elaborado pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM no início do ano de 1992 (e
que foi colocado em audiência pública pelo Ofício Circular/CVM/CGP/Nº118, de 11.3.92, o
qual, posteriormente, a pedido da CVM (então presidida por Luiz Carlos Piva), foi alterado por
novo anteprojeto preparado (em meados do ano de 1993), por ilustres juristas (dentre eles
Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, autores do anteprojeto que resultou na Lei nº
6.404/76).

Em paralelo, eram elaborados pela CVM anteprojetos de mudanças na Lei nº 6.385/76,
destacando-se um deles preparado sob a coordenação de Nelson Eizirik (no ano de 1987) e o
outro na gestão de Ary Oswaldo Mattos Filho (na segunda metade do ano de 1990), todos eles
objetivando fazer com que se concedesse maior poder à autarquia encarregada de regular e de
fiscalizar o mercado de valores mobiliários.

Em 28.2.96, o então Deputado Antonio Kandir apresentou o Projeto de Lei nº 1.564, de
1996, visando introduzir alterações nas Leis nº 6.404/76 e 6.385/76, o qual foi apensado ao
Projeto de Lei da Câmara nº 106, também de 1996, de iniciativa do Deputado José Fortunati.

Na sua justificação o Deputado Antônio Kandir salientava que o Projeto tinha o objetivo de
adequar alguns aspectos das Leis nos 6.404/76 e 6.385/76 à nova realidade econômica
brasileira, destacando que:

"O objetivo último da iniciativa é incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil.
De modo específico, a iniciativa cuida de criar condições adequadas à capitalização das
empresas brasileiras, à efetiva democratização do capital e a processos de reorganização
societária necessários à reestruturação produtiva do país, numa quadra histórica marcada pela
globalização produtiva e financeira e por níveis de concorrência sem precedentes.

Por fim, com base no entendimento de que o desenvolvimento do mercado de capitais exige
fiscalização eficaz por parte de seu órgão regulador, o projeto de lei define modificações que
melhor instrumentalizam a CVM para desincumbir-se de suas atribuições de proteção ao
investidor".

Nomeado Relator de ambos os Projetos, na Câmara dos Deputados, o Deputado Luís Carlos
Hauly participou de reuniões com entidades representativas dos diversos segmentos do
mercado e com especialistas interessados na matéria, debatendo amplamente as propostas de
mudança da legislação citada, tendo destacado, em seu relatório, que foi acompanhado de
substitutivo, que:

"As proposições iniciais e as sugestões apresentadas no decorrer das discussões foram
cuidadosamente apreciadas, tendo em vista o fortalecimento do mercado de capitais de risco, a
conciliação dos interesses envolvidos nas sociedades por ações e a busca do ponto de
equilíbrio desejável nas relações entre a maioria e a minoria, visando, assim, melhorar o sistema
adotado, que se baseia na efetiva responsabilidade do controlador da empresa, e de seus
administradores, na precisa definição dos direitos do minoritário e na ampla publicidade para o
que é imperioso, também ensejar à Comissão de Valores Mobiliários melhores condições para
bem exercer a fiscalização que lhe cabe, na defesa da empresa, do minoritário, do crédito
público e das instituições que atuam no mercado".

Submetido ao exame do Senado Federal, o projeto obteve aprovação naquela casa do
Congresso Nacional, ressaltando em seu voto, o Senador José Serra, relator do projeto, que:

"Tendo em vista a forte e recente abertura da economia brasileira, que expõe o empresário à
concorrência internacional, torna-se indispensável a reeestruturação das empresas no sentido da
maior eficiência e competitividade. Isto envolve a necessidade de se efetuar nas companhias
reorganizações societárias, mediante fusões, incorporações e cisões.

A legislação atual que regula as sociedades anônimas está claramente desatualizada,
dificultando e gerando custos elevados nos processos de reorganização societária. Diante disto,
o projeto efetua ajustes nas normas relativas à alienação de controle das companhias, ao direito
de retirada e na sistemática de reembolso.

A proposição traz, ainda, uma série de alterações pertinentes na lei, no sentido de ampliar os
direitos dos acionistas minoritários e detentores de ações preferenciais, buscando o equilíbrio de
forças entre a maioria e a minoria. Como exemplo, vale ressaltar a fixação de vantagem
econômica, relativa ao direito a dividendos de, no mínimo, dez por cento maiores do que os
atribuídos às ações ordinárias.

Adicionalmente, o projeto de lei propõe modificações na Lei nº 6.385/76, no sentido de tornar
mais eficaz a atuação da CVM na fiscalização, controle e autuação de infrações do mercado de
capitais.

Tendo em vista a pertinência e relevância do projeto em exame para o fortalecimento do
mercado de capitais, bem como para facilitar a reestruturação de empresas, somos favoráveis à
aprovação do Projeto de lei da Câmara PLC - Nº 106/96 (PL 622-C/95, na Casa de origem),
com as emendas de redação, a seguir apresentadas, que não alteram o teor da matéria ora em
apreciação por esta Casa."

Sancionada no dia 5.5.97, a Lei nº 9.457 entrou em vigor 30 dias após a sua publicação (que
se deu no Diário Oficial da União, Seção 1, de 6.5.97), aplicando-se, todavia,
imediatamente, a partir da sua publicação, às companhias que viessem a se constituir.

Ainda a título de introdução, deve ser destacado que as alterações apresentadas pela nova lei
podem ser divididas em três categorias distintas:

a) as que objetivam adequar a legislação societária à eliminação dos valores mobiliários
emitidos sob as formas ao portador e/ou endossável;

b) as que visam corrigir equívocos decorrentes de falhas na revisão do texto da Lei promulgada
em 1976; e

c) as que pretendem modificar e/ou aperfeiçoar princípios normativos aplicáveis às sociedades
por ações.

II. ADEQUAÇÃO DA LEGISLAÇÃO

SOCIETÁRIA À NOMINATIVIDADE

DOS VALORES MOBILIÁRIOS

Tendo presente a eliminação, pelos arts. 5º e 6º, da Lei nº 8.021, de 12.4.90, das ações ao
portador e/ou endossáveis1, o legislador decidiu expurgar de diversos dispositivos constantes
da Lei nº 6.404/76 todas as referências às outras formas que, admitidas à época da sanção da
citada Lei nº 6.404/76, passaram a contrariar o princípio da nominatividade dos valores
mobiliários.

Deve ser ressaltado que os dispositivos abaixo indicados já se encontravam implicitamente
revogados, na medida em que uma lei de caráter geral havia vedado, desde 1990, a
possibilidade de existir valor mobiliário emitido sob as formas "ao portador" e/ou "endossável".

Limitou-se a lei nova, no particular, a explicitar aquilo que, desde a entrada em vigor da Lei nº
8.021/90, já vinha prevalecendo.

Em conseqüência, foram alterados os seguintes dispositivos da Lei nº 6.404/76:

a) é extinta, na redação original do art. 16 daquele diploma legal, a possibilidade de a
companhia fechada ter classes diferenciadas de ações em função da "forma ou conversibilidade
de uma forma em outra", pelo que a nova redação apenas explicita que, mesmo nas sociedades
fechadas, não é lícito emitir classes diferenciadas de ações ordinárias em função da "forma ou
conversibilidade de uma forma em outra".

b) os incisos IX e X da redação original do art. 24 da lei de 1976, para deixar claro que dos
certificados de ações não pode mais constar (i) a cláusula ao portador, (ii) assim como a
declaração de sua transferibilidade mediante endosso;

c) a redação do art. 39 da lei, que dispõe sobre o penhor e a caução de ações, revogando os
dispositivos que tratavam dos procedimentos para averbação do gravame dos títulos ao
portador e/ou endossáveis, remanescendo a previsão de que "o penhor ou caução de ações se
constitui pela averbação do respectivo instrumento no Livro de registro de Ações Nominativas";

d) de igual modo, na redação do art. 40, que trata da averbação de usufruto, de
fideicomisso, de alienação fiduciária em garantia e de quaisquer cláusulas ou ônus que
gravarem a ação, também é revogado o inciso que cuidava das ações endossáveis,
permanecendo válidos os princípios que estabelecem que ditos gravames devem ser averbados
(i) se nominativa a ação, no livro de "Registro de Ações Nominativas" e. (ii) se escritural nos
livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de depósito fornecido
ao acionista;

e) foi expurgada, da redação constante dos arts. 42, § 1º, e 43, a menção a ações endossáveis
e ao portador;

f) foram revogados os incisos VII e VIII, do art. 49, que admitiam a existência de certificados
de partes beneficiárias com (i) a cláusula ao portador,(ii) ou com a declaração de sua
transferibilidade por endosso; complementando, foi excluída, do art. 50, qualquer menção à
existência de partes beneficiárias ao portador e/ou endossáveis;

g) nos arts. 63 e 64, que tratam das formas das debêntures e de seus certificados, foram
eliminadas as referências sobre as debêntures ao portador e/ou endossáveis;

h) no art. 72, § 1º, revogou-se a possibilidade de as cédulas lastreadas em debêntures
(anteriormente tratadas como cédulas pignoratícias de debêntures) serem emitidas sob as
formas "ao portador" e/ou endossáveis;

i) no art. 79, inciso VI, foi eliminada a referência aos bônus de subscrição emitidos sob as
formas "ao portador" e/ou endossáveis;

j) no art. 100, inciso I, foi afastada a referência à existência de Livro de Registro de Ações
Endossáveis, eliminando-se, na alínea c, do mesmo inciso I, a referência à eventual conversão
da ação de uma forma em outra;

l) no inciso IV, do aludido art. 100, afastou-se a menção aos livros de "Registro de Partes
Beneficiárias Endossáveis", de "Registro de Debêntures Endossáveis" e de "Registro de Bônus
de Subscrição Endossáveis".

m) no art. 126, quando se permite que a companhia possa solicitar das pessoas presentes à
Assembléia Geral que comprovem a qualidade de acionista, foram eliminados os incisos II e
III, que regulavam os procedimentos a serem exigidos, respectivamente, dos titulares de ações
endossáveis e ao portador;

n) na alínea c, do § 2º, do mesmo art. 100, quando se regula o pedido de procuração,
eliminou-se a referência aos titulares de ações endossáveis, cujos endereços constem da
companhia.

III. CORREÇÃO DE EQUÍVOCOS

DECORRENTES DE FALHAS NA

REVISÃO

A Lei nº 6.404/76, ao regular (em seu art. 250, § 1º) a elaboração de demonstrações
financeiras consolidadas, pretendia determinar que fosse destacada, no balanço patrimonial e na
demonstração do resultado do exercício, a participação dos acionistas não controladores no
patrimônio líquido e no lucro líquido do exercício; por equívoco de revisão, quando da
aprovação pelo Congresso Nacional, do então projeto de lei que estava sendo submetido à
apreciação do Poder Legislativo, ficou constando, do texto legal promulgado e publicado, a
menção à participação dos acionistas controladores.

Sempre se entendeu que, naquele dispositivo, o que se pretendia era identificar, nas
demonstrações financeiras consolidadas, as parcelas do patrimônio e do lucro consolidados que
pertenciam aos acionistas que não integravam o grupo de controle.

Tanto é assim que a própria comissão de valores mobiliários, no item 5.9. da Nota Explicativa
CVM 21/80 (de 4.11.80) esclarece que:

"A participação dos acionistas minoritários, quer no patrimônio líquido das sociedades
controladas, quer no lucro ou no prejuízo do exercício dessas mesmas sociedades controladas,
representa recursos de terceiros empregados nos negócios sociais da unidade econômica. Por
conseguinte, deve a participação dos acionistas minoritários ser excluída do patrimônio líquido e
destacada, em grupo isolado, no balanço patrimonial consolidado, e ser também destacada e
apresentada como dedução do lucro ou do prejuízo líquido consolidado (sem grifos no
original)"

Não foi por outra razão, aliás, que todas as companhias abertas, que estavam obrigadas a
apresentar demonstrações financeiras consolidadas, sempre destacaram, em suas
demonstrações assim elaboradas, a participação de seus acionistas não controladores nos
respectivos patrimônios e no resultado do exercício.

A nova lei, ao corrigir o equívoco de redação antes existente, limitou-se a reconhecer a falha da
revisão apontada, nada tendo, no particular, de inovadora.

Outra falha de revisão, de natureza idêntica, agora corrigida, existia na redação do caput do
art. 264 da Lei nº 6.404/76, que trata da incorporação, pela sociedade controladora, de
sociedade controlada.

Em tais situações, nas quais a vontade de ambas as sociedades envolvidas no processo de
concentração empresarial resulta da vontade única do acionista controlador da sociedade
controladora, a lei procurou assegurar proteção adicional aos acionistas minoritários da
controlada, que seria absorvida, no curso daquela incorporação, pela sociedade controladora.

Para permitir que aquele objetivo pudesse ser alcançado, estabeleceu a lei que, naquelas
operações, resultando a relação de troca de ações (de emissão da controlada, a ser extinta, por
ações da sociedade controladora/incorporadora) de propriedade dos acionistas minoritários
numa situação menos vantajosa da que resultaria de uma troca efetivada com base na
comparação dos patrimônios das sociedades envolvidas (controladora e controlada), avaliados
os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, os
minoritários da sociedade controlada teriam direito de se retirar da referida sociedade, mediante
o reembolso de suas ações.

Quando da aprovação, pelo Congresso Nacional, do texto da Lei nº 6.404/76, o caput do art.
264, e seu § 3º, se referiram, por equívoco, aos acionistas controladores da sociedade
controlada, quando pretendiam referir-se a acionistas não controladores da mesma sociedade
controlada, equívoco agora corrigido pela lei nova.

IV. ALTERAÇÕES SUBSTANTIVAS

NA LEI DAS SOCIEDADES POR

AÇÕES

1. Tentativa de valorizar a ação preferencial

A Diretoria da Comissão de Valores Mobiliários - CVM, então presidida por Ary Oswaldo
Mattos Filho2, procurou fazer um diagnóstico sobre o funcionamento do mercado de ações em
nosso país, especialmente em decorrência de sua reduzida importância como instrumento de
capitalização da empresa privada nacional.

Ouvidos diversos segmentos do mercado (incluindo especialistas de formação variada,
intermediários, analistas, representantes de companhias emissoras e investidores), chegou-se à
conclusão de que, dentre outro fatores (tais como (i) o grave processo inflacionário com que há
anos o país vinha convivendo, (ii) a redução/eliminação de incentivos fiscais antes existentes, (iii)
o apego de empresários ao modelo da empresa familiar, (iv) a inexpressiva taxa de poupança
interna, combinada com as dificuldades impostas para a atração de poupança externa
direcionada a aplicações na subscrição/compra de ações e (v) a falta, entre os investidores, de
uma cultura verdadeiramente voltada para o investimento de risco), o pequeno desenvolvimento
do nosso mercado acionário também era decorrente da pouca valorização do produto ação.

Foram apresentados argumentos sobre o tema, destacando-se o fato de que, face ao modelo
adotado pela legislação (admitindo que o controle acionário da companhia pudesse ser exercido
por acionistas titulares de pouco mais de 16% do capital total da companhia), não se tinha,
salvo honrosas exceções, a negociação pública de ações ordinárias.

De outro lado, à expressiva maioria das ações sem direito de voto, emitida pelas companhias
abertas, era assegurada, como vantagem, uma simples prioridade no reembolso de capital. Ou
seja, pela subtração do direito de voto, inerente a qualquer ação, o titular da preferencial
comumente emitida tinha que aguardar a extinção da companhia para tornar efetiva a vantagem
que lhe havia sido outorgada. Um verdadeiro paradoxo!

Tendo presente a necessidade, manifestada pelo mercado, de valorizar o produto ação, a CVM
apresentou, em meados de 1992, para discussão no mercado, um ambicioso anteprojeto de
reforma integral da lei das sociedades anônimas (6.404/76).

Especificamente em relação ao tema, a proposta da CVM (a) reduzia de 2/3 para 40% do
capital social o limite para emissão de ações preferenciais sem direito a voto; (b) estabelecia um
dividendo mínimo de 6% ao ano, sobre o capital social, para as ações daquela espécie,
dividendo esse que deveria ser pago independentemente da apuração de lucro líquido no
exercício; (c) por solicitação do acionista, admitia a transformação, em ordinárias votantes, das
preferenciais que não tivessem recebido seu dividendo até 120 dias após o término do exercício
social; (d) reduzia para 2 anos o prazo para reaquisição do voto pela preferencial (que tivesse
como vantagem uma prioridade para o recebimento de um dividendo mínimo ou fixo) que não
tivesse recebido, naquele período, o dividendo prioritário.

Realizados inúmeros debates entre os especialistas e entidades diretamente interessadas (Bolsas
de Valores, Abrasca, etc), aquele projeto sofreu críticas acentuadas, até mesmo porque
contrariava, em alguns aspectos, certos princípios fundamentais do funcionamento das
companhias, podendo ser citados, como principais exemplos, (i) o pagamento de dividendo
sem que a sociedade tivesse apurado lucro e (ii) a possibilidade de a ação preferencial ser
convertida em ordinária, mediante simples requerimento do seu titular, caso o dividendo
prioritário não tivesse sido pago até 120 dias após o término do exercício social.

No novo anteprojeto, apresentado pelo CVM, então presidida por Luis Carlos Piva, era
proposto, em relação ao tema ora examinado (a valorização do produto ação): (a) reduzir de
2/3 para 50% do capital social o limite para emissão de ações preferenciais sem direito a voto;
(b) estabelecer que somente seriam admitidas à negociação no mercado ações preferenciais
sem direito a voto ou com voto restrito que conferissem direito a dividendo prioritário, fixo ou
mínimo, definido no estatuto como percentual igual ou superior a 6% do valor nominal (para as
ações com valor nominal) ou como determinada importância em moeda igual ou superior a 6%
da parcela do preço de emissão destinada à formação do capital social (no caso de ações sem
valor nominal); e (c) fixar que o dividendo prioritário, estipulado como porcentagem do valor
nominal, deveria ser calculado com base na expressão monetária desse valor atualizada até a
data do balanço que servisse de base à distribuição.

Deve ser esclarecido que esse anteprojeto elaborado pela CVM teve o cuidado de, dentro da
boa técnica legislativa, e em sintonia com o princípio constitucional que determina a plena
observância ao direito adquirido, estabelecer que (i) o requisito de dividendo prioritário para
admissão de ações à negociação no mercado não seria aplicável às ações emitidas antes da
entrada em vigor do novo diploma legal, nem às ações que resultassem de seu desdobramento,
grupamento ou conversão, assim como da conversão de debêntures ou do exercício de direito
conferido por bônus de subscrição emitidos antes da entrada em vigor da lei, (ii) e que o limite
de emissão de ações preferenciais não seria aplicável às companhias cujos estatutos tivessem
estabelecido, antes de sua entrada em vigor, relação diversa daquela que, a partir de sua
promulgação, deveria prevalecer (prevendo um limite máximo de 50% de ações preferenciais
sem direito de voto ou com voto restrito).

O Deputado Luiz Carlos Hauly, na busca da pretendida valorização do produto ação, embora
tivesse admitido, quando do início das discussões com o público especializado, alterar aquela
relação entre as ações ordinárias e as ações sem direito de voto, acabou mantendo, no
substitutivo que apresentou à apreciação da Câmara dos Deputados, a atual relação entre
ações ordinárias (votantes) e ações preferenciais, desprovidas de voto.

E, para atingir aquele objetivo a que se propunha, modificou a redação original do art. 17 da
Lei nº 6.404/76, nele fazendo inserir regra que estabelece ser direito daquelas ações
preferenciais, que apenas assegurem prioridade no reembolso de capital (as "falsas
preferenciais", cuja vantagem só se materializava quando da extinção da companhia, com a
partilha do eventual acervo), receber dividendos superiores, em 10% (dez por cento), aos
dividendos que vierem a ser pagos às ações ordinárias.

Para facilitar o entendimento da mudança introduzida, transcrevemos, abaixo, a redação original
do citado dispositivo legal, assim como a sua nova redação, resultante da modificação aprovada
quando da promulgação da nova lei:

Redação original do art. 17 da Lei nº 6.404/76

"Art. 17. As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir:

I – em prioridade na distribuição de dividendos;

II – em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;

III – na acumulação das vantagens acima numeradas."

Nova redação do art. 17 da Lei nº 6.404/ 76

"Art. 17. As preferências ou vantagens das ações preferencias:

I – consistem, salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou mínimos, cumulativos
ou não, no direito a dividendos no mínimo dez por cento maiores do que os atribuídos às ações
ordinárias;

II – sem prejuízo do disposto no inciso anterior e no que for com ele compatível, podem
consistir:

a) em prioridade na distribuição de dividendos;

b) em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;

c) na acumulação das vantagens acima numeradas."

Da leitura da redação original do aludido dispositivo, verifica-se que, como contrapartida pela
subtração do direito de voto, poderiam ser asseguradas, às ações preferenciais, as seguintes
vantagens:

a) uma prioridade no recebimento de dividendos (fixos ou mínimos), cumulativos ou não;

b) uma prioridade no reembolso de capital, com prêmio ou sem ele;

c) a eventual acumulação de ambas as vantagens.

Aquela prioridade no recebimento de dividendo (fixo ou mínimo) podia, como ainda pode, ser
estipulada em determinada quantidade de moeda, num percentual (incidente sobre o capital
investido ou sobre o lucro objeto de distribuição), ou segundo outro critério, preciso e
determinado, que não sujeitasse o acionista ao arbítrio da maioria. Estabelecia, ainda, o § 2, do
referido art. 17, que, "salvo disposição em contrário do estatuto, o dividendo prioritário não é
cumulativo, a ação com dividendo fixo não participa dos lucros remanescentes e a ação com
dividendo mínimo participa dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as
ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo", sendo certo que a Lei nº
9.457/97 manteve inalterada a redação do mencionado § 2º daquele art. 17.

Não havia, como não há, qualquer razão ou motivo, de ordem jurídica e/ou econômica, para
alterar a regra que admitia atribuir, como vantagem aos acionistas, pela subtração do direito de
voto, uma prioridade no recebimento de dividendo (fixo ou mínimo).

O que existia era uma forte e crescente objeção à prática, bastante generalizada no mercado,
de se atribuir, como vantagem pela retirada do direito de voto, apenas uma prioridade no
reembolso de capital, a qual só se materializava quando da extinção da companhia,
constituindo-se, portanto, aquela vantagem, em inequívoco paradoxo.

Sobre o tema é importante destacar trecho da exposição justificada do anteprojeto elaborado
pela CVM, sob a presidência de Luiz Carlos Piva:

"No sistema da legislação brasileira em vigor desde 1932, a eliminação ou restrição do direito
de voto é admitida como contrapartida de vantagens patrimoniais, sob a forma de prioridade da
distribuição de dividendos ou no reembolso de capital, em caso de liquidação.

Esse regime vem, todavia, sendo elidido pela prática – usual entre nós – de redação de
dispositivos estatutários que, na verdade, não conferem às ações sem voto prioridade na
distribuição de dividendos, e pela distribuição no mercado de ações com prioridade limitada ao
reembolso de capital. Tais ações são, virtualmente, ordinárias sem direito a voto, pois a
experiência demonstra que a liquidação de companhia aberta é hipótese que raramente
acontece."

É inconteste, portanto, quanto às vantagens asseguradas às ações preferenciais sem direito a
voto, que se pretendia corrigir aquele sistema mediante o qual era permitido às companhias
distribuir no mercado ações, das quais o voto era subtraído, tendo como vantagem excluída a
prioridade de participar do rateio do acervo social quando da hipotética liquidação da
companhia emissora das referidas ações.

Em absoluta sintonia com aquele desejo, a nova lei veio estabelecer que, salvo no caso de
ações com direito a dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou não, a vantagem da ação
preferencial (que só assegurava prioridade no reembolso de capital) consiste no direito a
dividendos no mínimo dez por cento maiores do que os atribuídos às ações ordinárias.

A ressalva constante da nova redação do inciso I, do mencionado art. 17 da Lei nº 6.404/76
(salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou não)
se justifica plenamente na medida em que as referidas ações (que asseguram uma prioridade no
recebimento de dividendos, fixos ou mínimos, cumulativos ou não) já fazem jus a uma vantagem
econômica efetiva que, não sendo auferida ao final de certo período (que o estatuto pode
estabelecer que seja de, no máximo, três exercícios sociais consecutivos), restabelece,
transitoriamente, o poder político da ação, até que voltem a ser pagos os dividendos prioritários
assegurados como vantagem pela perda do direito de voto, incluindo os dividendos atrasados,
na hipótese de o acionista fazer jus a receber dividendos cumulativos.

Não podemos concordar, portanto, com opiniões recentes de ilustres juristas que afirmam (i)
que as ações preferenciais que asseguram uma prioridade no recebimento de dividendo
mínimo readquirem o direito de voto se dito dividendo preferencial for estabelecido em
montante que não supere, em 10% (dez por cento), o valor dos dividendos pagos, aos
acionistas ordinários, ou que (ii) até mesmo as ações preferenciais com prioridade no
recebimento de um dividendo fixo também readquirem o direito de voto se aquele dividendo
for pago em montante que não supere, em 10% (dez por cento), o valor pago a título de
dividendos, aos acionistas ordinários.4

Segundo pensamos, a alteração oportunamente introduzida pela Lei nº 9.457/97 apenas
modifica o tratamento que deve ser assegurado às ações preferenciais que atribuam, como
vantagem exclusiva aos seus titulares, uma prioridade no recebimento de reembolso de capital,
mantendo-se inalterada a regra aplicável às ações sem direito de voto que tenham, como
vantagem, uma prioridade no recebimento de dividendo fixo ou mínimo, cumulativo ou não,
qualquer que seja o montante daquele dividendo prioritário a elas atribuído.

Discordamos, também, da opinião manifestada pelos festejados Professores Nelson Eizirik e
Modesto Carvalhosa quanto à necessidade de se fazer inserir, nos estatutos das companhias,
regras determinando o pagamento daquele dividendo adicional (superior em 10% ao valor dos
dividendos pagos às ações ordinárias), na medida em que, independentemente de qualquer
previsão estatutária, a simples menção, no estatuto, a ações preferenciais sem direito de voto,
que tenham como vantagem exclusiva, a prioridade no reembolso de capital, lhes dará direito,
por força de expresso dispositivo legal, a receber a parcela adicional de dividendos.

Parece-nos indubitável que, não dispondo a sociedade de lucros, impedindo-a, assim, de
atribuir dividendos aos seus acionistas, não readquirem os titulares das ações preferenciais, que
assegurem como vantagem exclusiva a prioridade no reembolso de capital, o direito de voto,
visto que, como expressamente indicado no art. 111 da Lei nº 6.404/76 (com a redação
original, mantida inalterada pela nova lei), apenas os titulares de ações com prioridade no
recebimento de dividendos fixos ou mínimos é que readquirem o direito político se, ao final de
certo prazo (que não pode superar três exercícios consecutivos), não tiverem recebido aquela
vantagem patrimonial que lhes foi prometida como contrapartida pela subtração do voto. O
titular dessas ações preferenciais tem direito de receber o dividendo suplementar de 10%
independentemente, até mesmo, de deliberação da assembléia. Se a sociedade tiver auferido
lucro e tal dividendo não lhe for pago, ainda assim ele não adquire direito de voto, mas lhe será
facultado cobrar da sociedade a importância devida.

Outra hipótese que não pode deixar de ser aventada é aquela que decorrerá da eventual
distribuição da totalidade do dividendo mínimo obrigatório, para atender a distribuição de
dividendos prioritários (fixos ou mínimos) assegurados às ações preferenciais que façam jus a tal
vantagem, sem que os titulares de ações ordinárias venham a ser contemplados com o
pagamento de dividendos. Em tal situação, como nada terá sido pago aos titulares de ações
ordinárias, em determinado exercício, como dividendo, os titulares de ações que tenham como
vantagem exclusiva a prioridade no reembolso de capital nada terão a reclamar (já que 10% de
zero é igual a zero), não lhes sendo atribuído qualquer direito político em decorrência do não
recebimento daqueles dividendos adicionais.

Questão extremamente relevante, que não foi adequadamente tratada na Lei nº 9.457/97, e que
tem gerado grande controvérsia, está relacionada à aplicação do novo sistema de cálculo dos
dividendos (atribuíveis, como visto, apenas às ações preferenciais que assegurem, como
vantagem exclusiva, prioridade no reembolso de capital) a situações pré-constituídas, ou seja,
ao estoque de ações existente no mercado antes da promulgação da nova lei, assim como às
ações que resultarem do grupamento, desdobramento e/ou bonificação das ações ante-
riormente emitidas e às ações que vierem a ser emitidas pela conversão de debêntures e/ou
partes beneficiárias antes emitidas e ainda pelo exercício de direito conferido por bônus de
subscrição emitidos anteriormente à entrada em vigor do novo texto legal.

Quando nos deparamos com as regras que incidem na constituição das sociedades por ações,
referentes à estruturação organizacional da companhia (incluindo a sua gestão, a formação da
vontade social nas assembléias gerais, a repartição dos lucros e a fiscalização dos negócios
sociais), sabemos que elas podem ser de dois tipos diversos: normas estatutárias, decorrentes
de expressa previsão legal, e normas contratuais, originadas da livre vontade dos acionistas
quando decidiram regular o funcionamento da companhia, e que se constituem em ato jurídico
perfeito entre os contratantes (os acionistas que aderiram ao pacto social).

As normas estatutárias, a lei nova pode alterar, fazendo com que as mudanças prevaleçam,
desde logo, inclusive quanto às sociedades já existentes.

As normas contratuais, no entanto, porque derivadas na livre vontade das partes contratantes,
e porque geram direitos que se incorporam ao patrimônio dos acionistas, delas destinatários,
não podem ser modificadas pela lei nova, sob pena de alterar ato jurídico perfeito. E ofender
direito já adquiridos.

As condições estabelecidas no estatuto da companhia em relação às ações preferenciais já
emitidas se constituem, inequivocamente, em normas contratuais. A emissão de ação com
determinados direitos, segundo a lei vigente, constitui um ato jurídico perfeito, que não pode ser
modificado por uma lei posterior.

Como bem argumentado pelo ilustre advogado Marcelo Ferro, em intervenção que fez durante
seminário organizado pelo Sindicato dos Bancos do Estado do Rio de Janeiro (realizado no dia
5.5.97, exatamente aquele em que foi sancionada pelo Presidente da Republica a Lei nº
9.457/97), em que se debatia o então anteprojeto de reforma da lei das SA:6

"No que concerne à aplicação da lei nova aos fatos pendentes - os únicos que merecem
considerações mais aprofundadas, já que os fatos pretéritos não são atingidos pela lei nova, e
os fatos futuros são inteiramente governados pelo novo diploma –, Paul Roubier7 distingue na
situação jurídica três momentos: o da constituição, o dos efeitos e o da extinção, sendo certo
que o primeiro e o último representam a fase dinâmica, e o segundo a fase estática da situação
jurídica.8

Quando a constituição ou extinção da situação jurídica se operou pela lei antiga, a ela será
estranha a lei nova, salvo disposição retroativa, se permitida pelo sistema jurídico. Todavia,
quando a constituição da situação jurídica estiver pendente, a regra será a aplicação imediata,
respeitado o período de vigência da lei anterior. E, por fim, quanto aos efeitos da situação
jurídica constituída, a norma é que a lei nova não pode, sem retroatividade, atingir os já
produzidos sob a lei anterior.

Em relação à nova redação do art. 17 da Lei nº 6.404/76, conferida pelo anteprojeto, as novas
disposições não se aplicam aos detentores de ações ordinárias, os quais já têm situação jurídica
plenamente consolidada sobre a égide da lei anterior. Isso porque, de acordo com a tese de
Roubier, a constituição da situação jurídica de acionista ordinário já se operou plenamente,
e isso sob o império da redação original do art. 17 da Lei nº 6.404/76.

Note-se que a constituição da situação jurídica de acionista ordinário implica no
reconhecimento de que o agente reuniu as condições para se enquadrar nesta classificação; é
conceito mais específico do que o de situação jurídica de acionista, pois o qualificativo
ordinário estabelece a diferenciação entre esta situação jurídica e outras eventualmente
existentes (a de acionista preferencial, por exemplo).

Também não procede o argumento de que dito dispositivo deveria ser aplicável de imediato ao
estoque de ações preferenciais existentes no mercado por se constituir em norma de ordem
pública.

A doutrina contempla dois tipos de normas de ordem pública: as de proteção, que visam
proteger um determinado segmento, ou um grupo específico de jurisdicionados (como ocorre
no Código do Consumidor, nas leis de inquilinato, no que se refere à locação residencial ou na
legislação do trabalho) e as de direção, destinadas a orientar e permitir a consecução e
execução de determinados planos e objetivos fixados pelo Estado (tais como as leis monetárias
ou as que vedam certos tipos de indexação).

A distinção entre as duas nem sempre é nítida - pois determinada lei pode, ao mesmo tempo,
visar à proteção e à direção -, e a solução é analisar qual das finalidades é a que efetivamente
prepondera.

Em termos filosóficos, as leis de ordem pública de proteção se manifestam por medidas de
intervencionismo nas relações jurídicas em geral usa-se a coação para se evitar a coação do
mais forte, ao passo que, em se tratando de norma de ordem pública de direção, sua
ocorrência se efetiva através do dirigismo, isto é, pelo estabelecimento de normas padrão
relacionadas com determinado instituto, instituindo-se um standard a ser respeitado.

Não me parece que a modificação introduzida pela Lei nº 9.457/97 se enquadre em qualquer
daquelas hipóteses, na medida em que não é necessário corrigir, através do intervencionismo
estatal, eventual desequilíbrio entre as partes que não possa ser obtido no próprio mercado de
capitais, o que afasta a possibilidade de se admitir que a nova regra se constitua em norma de
ordem pública de proteção; de outro lado, não vislumbro a referida norma como lei de ordem
pública de direção, já que a sua edição não se insere no âmbito da consecução de objetivos
econômicos mais amplos de parte do Estado. Embora seja objetivo do Estado tentar
incrementar o mercado de capitais, é certo que a referida disposição legal não se caracteriza
como essencial para esse objetivo, até mesmo porque o próprio inciso I do art. 17 excepciona,
dentre as ações preferenciais que terão dividendos adicionais, aquelas que tenham direito a
dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou não.

Em suma, penso que lei de ordem de pública com caráter retroativo, ou que, tendo incidência
imediata, implicasse na modificação de situações jurídicas legal e plenamente constituídas sob o
império da lei anterior, significaria, na verdade, lei de desordem pública".

Penso que os argumentos deduzidos com tanto brilho pelo ilustre advogado demonstram, de
modo inequívoco, que a nova redação do art. 17 da Lei nº 6.404/76 (introduzida pela Lei nº
9.457/97) não é aplicável ao estoque de ações preferenciais previamente emitidas, nem às
ações que resultarem do grupamento, desdobramento e/ou bonificação das ações anteriormente
emitidas e às ações que vierem a ser emitidas pela conversão de debêntures e/ou partes
beneficiárias antes emitidas e ainda pelo exercício de direito conferido por bônus de subscrição
emitidos anteriormente à entrada em vigor do novo texto legal.

Não pode deixar de ser abordado, quando se analisa a reforma legislativa que pretendeu
valorizar a ação preferencial o fato de ter permanecido inalterada a previsão constante do § 1º
do art. 111 da lei vigente, assim redigido:

"As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia,
pelo prazo previsto no estatuto, não superior a 3(três) exercícios consecutivos, deixar de pagar
os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus, direito que conservarão até o pagamento, se
tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos os cumulativos em atraso."

Sempre entendemos que, sendo subtraído da ação preferencial o direito de voto a ela inerente,
em troca de uma vantagem patrimonial (o direito ao recebimento prioritário de dividendos fixos
ou mínimos), deveria haver, na hipótese de aquela vantagem não se tornar efetiva, o
restabelecimento do poder político da ação logo após a realização da primeira Assembléia
Geral Ordinária em que não fosse aprovada a distribuição daquele dividendo prioritário.

Estamos convictos de que a adoção dessa medida implicaria numa imediata e significativa
valorização intrínseca da ação preferencial, já que o seu titular, não se tornando efetiva a
vantagem patrimonial que lhe fora assegurada, passaria a votar logo depois da realização da 1ª
AGO, o que, muito certamente, levaria os acionistas controladores das companhias a procurar
sempre distribuir dividendos aos seus acionistas, evitando, assim, eventual risco de perda
temporária da maioria do capital votante da companhia.

Lembramos, a esse propósito, que a lei vigente permite, no § 5º, de seu art. 17, que o estatuto
possa conferir às ações preferenciais, com prioridade na distribuição de dividendo cumulativo, o
direito de recebê-lo, no exercício em que o lucro for insuficiente, à conta das reservas de
capital.

A redução do prazo para reaquisição temporária do direito de voto das ações preferenciais
(indicado no art. 111 da lei das SA) poderia levar os administradores e controladores das
companhias abertas a conferir, às ações daquela espécie (que fazem jus ao recebimento de
dividendo prioritário, fixo ou mínimo), o direito de receber aquele dividendo, nos exercícios em
que o lucro fosse insuficiente, à conta das reservas de capital, o que eliminaria a possibilidade
de perda, pelos controladores, da maioria do capital votante da sociedade, servindo ainda
como estímulo maior para os titulares de ações daquela espécie, que poderiam ter a certeza de
que estariam investindo em valor mobiliário que assegurasse um retorno (rendimento)
permanente.

O Deputado Hauly, na primeira versão de seu relatório, fez incluir em substitutivo preliminar
uma alteração na redação do citado § 1º, do art. 111, reduzindo para 2 (dois) anos o prazo de
reaquisição do direito de voto das ações preferenciais que não recebessem, naquele período de
tempo, o dividendo prioritário (fixo ou mínimo) a que fizessem jus.

Em seu parecer, o Deputado Hauly salientava que:

"A fim de abreviar para o acionista que abdicou de seu direito de voto, em função da
preferência no recebimento de dividendos, a retomada desse direito na hipótese de a
companhia deixar de pagá-los, substitui-se, no § 1º do art. 111, a expressão não superior a
três exercícios consecutivos por não superior a dois exercícios consecutivos".

Posteriormente, quando da apresentação da versão final de seu Relatório, o Deputado Hauly
excluiu, dentre as mudanças sugeridas na lei das SA, aquela redução no prazo fixado pelo § 1º
do art. 111 do aludido diploma legal, mantendo inalterada a sua redação original, o que, em
nosso entender, também representa uma perda de oportunidade para buscar uma maior
valorização das ações de tal espécie.

Concluindo, podemos afirmar que a nova redação do art. 17 da Lei das SA representa, pelas
falhas cometidas durante o processo de elaboração do novo texto legal, um inequívoco
retrocesso em relação ao projeto de 1993 (elaborado sob a coordenação da CVM), que
tratava da matéria de maneira bem mais ordenada.

Ainda com relação às vantagens atribuíveis às ações preferenciais, não podemos deixar de
discordar da posição sustentada pelo ilustre colega Nelson Eizirik, quanto à suposta revogação
da provisão constante do § 3º do art. 17, da Lei nº 6.404/76, assim redigido:

"O dividendo fixo ou mínimo e o prêmio de reembolso estipulados em determinada importância
em moeda, ficarão sujeitos a correção monetária anual, por ocasião da assembléia geral
ordinária, aos mesmos coeficientes adotados na correção do capital social, desprezadas as
frações de centavo."

Entende Eizirik que, tendo sido revogada, pela Lei nº 9.429, de 26.12.95,9 a regra que
estipulava a correção anual do capital da companhia, automaticamente estaria revogado o
aludido § 3°, do art. 17 que, como visto, trata da atualização anual do valor, estabelecido em
dinheiro, como dividendo prioritário (mínimo ou fixo) e do prêmio de reembolso, quando
fixadas, aquelas vantagens, em determinada importância em moeda.

Admitindo a legislação vigente a correção anual de dívidas de dinheiro, parece-nos ser
absolutamente legítima a manutenção do referido dispositivo, permitindo, assim, que o valor da
vantagem econômica, atribuída às ações preferenciais sem direito de voto, objeto de
estipulação em determinada importância em moeda, possa ser anualmente atualizado pelos
índices oficiais de inflação.

Segundo entendemos, não havia qualquer relação entre as regras que determinavam a correção
monetária das demonstrações financeiras da companhia (e que foram revogadas pela citada Lei
nº 9.429/95) e a previsão constante do mencionado § 3º do art. 17, razão pela qual a
revogação dos princípios gerais (aplicáveis às demonstrações financeiras) não implica na
revogação do dispositivo de natureza especial, criado para proteger o valor real da prioridade
assegurada aos titulares de ações preferenciais, ao menos enquanto o sistema legal vigente
admitir a correção monetária calculada com a periodicidade mínima de 12 (doze) meses.

A propósito, tomamos conhecimento de que a CVM vem determinando às companhias abertas
que retirem, de seus estatutos, a previsão (expressamente admitida no § 2º, do art. 106 da Lei
nº 6.404/76) sobre a incidência de correção monetária em relação ao débito de acionistas que
estiverem em mora na integralização de ações.

Abstraído o fato de que entendemos não ter a CVM competência legal para determinar às
companhias que procedam a alterações estatutárias, parece-nos que falta razão à agência
reguladora do mercado quando apresenta dita determinação, visto que nada obsta a que a
companhia possa, pelo mesmo motivo acima apontando, e observadas as regras vigentes sobre
a indexação da moeda, cobrar do acionista em mora a atualização do valor da integralização,
até mesmo para proteger a integridade do seu capital social.

Acresce que, constituindo-se aquela previsão em regra de caráter estritamente contratual (na
medida em que só prevalecerá quando os acionistas decidirem incluí-la no estatuto), ela em
nada se diferencia de outros pactos e ajustes, celebrados entre particulares, acordando a
incidência de atualização monetária em obrigações, principalmente as inadimplidas, ajustes esses
que não violam as determinações normativas em vigor,

2. Modificações quanto ao direito de retirada

Um dos principais objetivos visados pelo legislador, quando decidiu proceder à reforma da lei
das sociedades por ações, foi o de facilitar as operações de reorganização societária,
necessária à reestruturação produtiva do país, numa conjuntura marcada pela globalização
produtiva e financeira e por níveis de concorrência sem precedentes.

Sabidamente, dentre os principais entraves aos processos de reorganização empresarial em
nosso país, podemos apontar a extrema amplitude com que era regulado o direito de retirada
dos acionistas dissidentes.

Constituindo-se a retirada em direito de natureza excepcional, as hipóteses de recesso
acabaram sendo ampliadas quando da reforma de 1976; o problema se agravou em função da
pequena expressividade das cotações de mercado da maioria das ações de emissão das
companhias abertas, se comparado aquele valor (de mercado) com o valor patrimonial contábil
das ações, sempre crescente, até mesmo por conta da correção monetária automática de seu
valor, o que acabou por se transformar em fantástico estímulo para o exercício do direito de
retirada, mesmo naquelas situações em que a deliberação atendia os interesses da companhia e,
por conseqüência, de seus acionistas.

De outro lado, pela imprecisão de determinados dispositivos, defrontamo-nos com situações
discutíveis (quanto à incidência daquele direito de caráter especial), que aos poucos foram se
aclarando em virtude das manifestações dos doutrinadores, da autoridade administrativa (a
CVM) e até mesmo do Poder Judiciário.

Finalmente, para complicar um pouco as relações entre as companhias e seus acionistas, surgiu,
em fins do ano de 1989, a Lei nº 7.958/89, que pretendeu revogar (como entendemos ter de
fato revogado)10 algumas hipóteses legais que outorgavam o exercício do direito de retirada,
mas que, por imprecisão na sua redação, gerou profunda controvérsia não só entre os
estudiosos, como também junto à própria CVM (que, de início, entendeu não ter aquele
diploma revogado o direito de retirada, para mais recentemente passar a sustentar o contrário).

A Lei nº 9.457/97, em relação ao tema, teve o mérito de, a um só tempo, (i) aclarar as dúvidas
que existiam, tornando explícito o entendimento doutrinário e jurisprudencial sobre questões
polêmicas já solucionadas, inclusive para afastar as hipótese de abuso no exercício do direito de
retirada, (ii) corrigindo os equívocos decorrentes da promulgação da Lei nº 7.958/89 e (iii)
flexibilizando certas regras que entravam ditos processos de reorganização societária.

2.1. Critério Alternativo para fixação do valor de reembolso de ações

Buscando desestimular a indústria do recesso, que vinha crescendo em nosso país, o legislador
admitiu que a companhia venha a introduzir em seu estatuto regra prevendo que o valor de
reembolso das ações (de propriedade do acionista que tiver exercido o direito de retirada) seja
calculado e pago segundo o respectivo valor econômico (valor de fluxo de caixa futuro,
descontado a valor presente).

A inovação implicou na mudança de redação do § 1º do art. 45, da Lei das SA, que estabelece
que dito valor deverá ser apurado em avaliação (§§ 3º e 4º), a ser realizada por três peritos ou
empresa especializada, mediante laudo que satisfaça os requisitos do § 1º do art. 8º, e com a
responsabilidade prevista no § 6º do mesmo artigo.

Segundo dispõe o § 4º do citado art. 45, os peritos ou empresa especializada serão indicados
em lista sêxtupla ou tríplice, respectivamente, pelo Conselho de Administração ou, se não
houver, pela diretoria, sendo escolhidos pela Assembléia-geral em deliberação tomada por
maioria absoluta de votos, não se computando os votos em branco, cabendo a cada ação,
independentemente de sua espécie ou classe, o direito a um voto. Ou seja, na escolha daqueles
avaliadores, votam todas as ações de emissão da companhia, inclusive aquelas que estiverem
desprovidas de direito de voto.

Estamos de pleno acordo com a opinião, manifestada por Nelson Eizirik, quanto ao fato de que
(i) a companhia que pretender alterar o critério de fixação do valor de reembolso de suas
ações, passando a adotar o valor econômico como parâmetro, deve proceder a alteração
estatutária em assembléia geral extraordinária; (ii) a mudança de critério, pela companhia, não
origina, para os seus acionistas, direito de recesso; e, finalmente, (iii) que a companhia, adotado
o novo critério, deve mantê-lo, de forma consistente, não podendo, ao sabor de suas
conveniências, pretender retornar ao critério anterior, apenas porque depois de certo tempo ele
se demonstra menos oneroso.

2.2. Explicitação de hipótese de abuso no exercício do direito de retirada

A doutrina vinha assinalando, já há algum tempo, que a manutenção, pela lei de 1976, do direito
de retirada nos moldes tradicionais estimulava a indústria do direito de recesso, inclusive pelo
fato de, na grande maioria das situações, as cotações em mercado das ações de emissão das
companhias ficar em patamar bastante inferior ao valor patrimonial contábil, até mesmo como
decorrência do sistema de correção monetária das demonstrações financeiras, que elevava, de
modo contínuo, o valor de livros, sem que o mercado pudesse acompanhar tal crescimento11;
como visto, a reforma do art. 45, admitindo que o valor de reembolso possa ser calculado com
base no valor econômico da ação, soluciona tal distorção.

Caracteriza-se o abuso, dentre outras, formas pelo fato de investigadores menos escrupulosos,
quando da divulgação pública (através de publicação de fato relevante e/ou de aviso de
convocação de assembléia geral de determinada companhia) de fato que originaria, quando
implementado, o exercício do direito de retirada; em tais situações, alguns investidores mais
espertos adquiriam ações de emissão da companhia em questão para, dias depois, quando da
implementação do ato previamente anunciado, exercer o direito de retirada.

Por óbvio que, apesar do silêncio da lei sobre tal prática, nos defrontávamos, em situações
como aquela ora descrita, como indiscutível exercício abusivo de um direito, instituído na
legislação vigente, apenas para conciliar os direitos da maioria, inconformada com algumas
alterações relevantes no pacto social, com o poder que é assegurado à maioria de alterar as
condições que antes vigiam sobre assunto relevante inerente à estrutura da companhia.

Apesar de algumas decisões judiciais assim não reconhecerem, sob a alegação de que a lei não
vedava tal prática, parece-nos evidente se caracterizar, naquelas situações, inequívoco abuso de
direito, com a utilização de um direito previsto em dispositivo legal com finalidade diversa
daquela que motivara a sua existência.

Para tornar explícito que tal comportamento não pode, e não deve ser admitido, a nova lei
altera a redação do § 1º, do art. 137 da Lei nº 6.404/76, que passa a ser a seguinte:

"O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações preferenciais
sem direito a voto, poderá pedir o reembolso das ações de que, comprovadamente, era
titular na data da primeira convocação da assembléia, ou na data da comunicação do
fato relevante objeto da deliberação, se anterior" (sem destaque no original).

3. Novo regime do direito de retirada nas operações de reestruturação societária

2.3.1. Recesso decorrente da criação de classe de ações preferenciais mais favorecidas

É normal, nos processos de reorganização empresarial, criar-se classe diferenciada de ações
preferenciais, à qual são atribuídos direitos diversos daqueles que vigoravam antes de
implementada dita reestruturação.

Procurando explicitar algo que já era aceito pela doutrina, e plenamente reconhecido pela
jurisprudência dominante, a nova lei esclarece que, quando de alteração nas vantagens
atribuídas às ações preferenciais, somente terá direito de retirada o titular de ações de espécie
ou classe prejudicadas (quando antes a lei se referia ao titular de ações de espécie ou classe
interessadas).

2.3.2. Operações de concentração empresarial

Outro ponto que também causava grandes dificuldades, quando da estruturação de
reorganização societária, estava relacionado às operações de concentração empresarial (com
incorporação, fusão ou cisão de sociedades); com efeito, tais operações que se demonstravam,
na maioria das vezes, benéfica para os acionistas das sociedades envolvidas, resultavam, em
virtude de exercício do direito de recesso, de parte dos minoritários, em pesado ônus para a
empresa que, em muitas situações, ficava forçada a pagar um valor expressivo a título de
reembolso, anulando (pelo desembolso de caixa) os ganhos eventuais que decorreriam daquela
reestruturação.

O resultado prático do sistema legal introduzido pela Lei nº 6.404/76, como bem assinalado por
José Luiz Bulhões Pedreira, "é que as companhias abertas ficaram impedidas de tomar parte em
operações de incorporação em outra sociedade, fusão ou cisão, ou de participarem de grupo
de sociedades. E como a economia de mercado implica um processo permanente de
associação e concentração de empresas, o poder de veto que o direito de retirada criou para
os acionistas do mercado e os fundos de pensão tornou-se fator inibidor de desenvolvimento
econômico, contrário ao interesse nacional"12.

Daí porque o ilustre jurista defendia a tese de que, naquelas operações, a lei deveria tratar, de
modo diferenciado, (i) as operações de fusão e incorporação, em relação às operações de
cisão, (ii) diferenciando, ainda, as operações realizadas pelas companhias abertas daquelas
efetivadas pela companhias fechadas.

De acordo com aquele entendimento, a nova lei elimina em princípio o direito de recesso nas
operações de cisão, porque entende, a nosso ver com acerto, que em tais operações os
acionistas minoritários não sofrem qualquer prejuízo, na medida em que permanecem
participando da sociedade cindida e daquelas sociedades que absorverem as parcelas
originadas pela cisão.

Destacamos que, nas operações de cisão, apenas existirá recesso na hipótese de, sendo a
companhia cindida aberta, não for obtido, até 120 dias após a data de realização da operação,
o registro de companhia aberta da sucessora (conforme dispõem os §§ 3º e 4º do art. 223 da
Lei nº 6.404/76, introduzidos pela nova lei).

Concordamos, no particular, com a opinião manifestada por Nelson Eizirik de que (a) em tal
hipótese o recesso é exercível apenas em relação à parcela das ações de emissão da sucessora
da sociedade cindida, que não tiver obtido o seu registro de companhia aberta naquele prazo de
120 dias; e (b) de que não deve ser aplicável qualquer sanção (aos administradores e/ou
controladores da sociedade cindida), inclusive a nível administrativo, se eles resolverem não
pedir dito registro de companhia aberta (para a sucessora da sociedade cindida) no referido
prazo.

De outro lado a nova lei resolveu acertadamente a questão, ao restringir o direito de recesso
(nas operações de reestruturação societária que envolvam incorporação e/ou fusão de
companhias abertas) às situações em que o minoritário, dissidente de deliberação aprovada pela
maioria, seja titular de ações (a) que não integrem índices gerais representativos de carteira de
ações admitidos à negociação em bolsa de futuros; e (b) de companhias abertas das quais se
encontrem em circulação no mercado menos da metade do total das ações por ela emitidas,
entendendo-se por ações em circulação no mercado todas as ações da companhia menos as de
propriedade do acionista controlador.

Ou seja, apenas os acionistas de companhias abertas cujas ações não tenham liquidez em
mercado (aferida pela sua participação em índice geral representativo de carteira de ações
admitido à negociação em bolsas de futuros) ou que não tenham atingido uma dispersão
acionária relevante (com mais de metade de seu capital total distribuído no mercado) é que
poderão exercer o direito de retirada.

Também prevalece, em relação às operações de incorporação e de fusão de companhias
abertas, o princípio enunciado nos §§ 3º e 4º do art. 223 da Lei nº 6.404/76, sendo a ele
aplicáveis os comentários acima apresentados.

Está perfeitamente claro que o novo regime, relativo ao direito de recesso, instituído para as
operações de reestruturação societária de companhias abertas (que têm ações de sua emissão
com liquidez em mercado e/ou que têm uma considerável dispersão acionária), teve como
premissa o fato de que, em tais situações, não se justifica assegurar o direito de retirada aos
minoritários dissidentes, na medida em que, discordando eles de uma decisão majoritária, terão
condições de, em mercado, se desfazer das ações de que forem titulares.

Foi com o propósito de impedir que, pela inexistência do recesso, em tais casos, a companhia
aberta (que se encontrar em processo de concentração) pudesse transferir compulsoriamente os
seus acionistas para sociedades fechadas, que o legislador, no § 4º do art. 223 da Lei das SA,
assegurou aos dissidentes da operação (apenas em relação às ações de emissão da sociedade
sucessora, que lhe devam ser atribuídas em substituição das ações a serem canceladas pela
companhia objeto de reorganização) o direito de recesso se a sucessora da companhia
reestruturada não obtiver, no prazo de 120 dias, o seu registro de companhia aberta.

É indiscutível que o legislador pretendeu, com aquele dispositivo, assegurar aos minoritário de
empresas emissoras de ações com liquidez em mercado e/ou com dispersão acionária, a
manutenção do status anterior à reorganização.

Sabendo-se que a nossa legislação admite que a companhia possa obter o registro de
companhia aberta mediante a emissão de valores mobiliários que não materializem uma
participação societária (debêntures, bônus de subscrição, partes beneficiárias, etc), cabe
indagar se, na hipótese de a companhia objeto de reestruturação ter obtido o seu registro de
companhia aberta pela emissão de valor mobiliário diverso da ação, também prevalecem os
princípios enunciados nos §§ 3º e 4º do art.223 da Lei nº 6.404/76.

Entendemos, sobre a questão, que os mesmos princípios devem prevalecer nas situações em
que a companhia (aberta) objeto de reestruturação tiver emitido bônus de subscrição, opções
de compra de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações e/ou debêntures
conversíveis em ações, visto que em que tais hipóteses o titular daqueles valores mobiliários,
ao adquirí-los, certamente terá levado em consideração o fato de poder transformá-los em
ações com liquidez em mercado e/ou de emissão de companhia com dispersão acionária.

Nas demais situações (abertura de capital pela emissão de debêntures simples e/ou pela
emissão de notas promissórias), parece-nos que não devam prevalecer tais princípios.

2.3.3. Assembléia especial de titulares de ações preferenciais

Procurando extinguir um abuso que às vezes era cometido pelos titulares do controle acionário
da companhia, naquelas hipóteses em que a deliberação dos titulares de ações ordinárias
dependia de ratificação dos acionistas preferenciais que tinham seus interesses atingidos, a lei
nova explicita, no § 1º, do art. 136 da Lei nº 6.404/76, que dita ratificação deve ser obtida em
prazo improrrogável de um ano.

2.3.4. Cisão diferenciada

A nova lei explicita, em nova redação dada ao § 5º, do art. 229 da Lei nº 6.404/76, que nas
operações de cisão as ações integralizadas com parcelas de patrimônio da companhia cindida
serão atribuídas a seus acionistas, em substituição às ações extintas, na proporção das que
possuíam, deixando claro que a atribuição em proporção diferente requer aprovação de
todos os titulares, inclusive das ações sem direito a voto.

3. Pedido de relação de acionistas de companhias abertas

À vista da experiência vivida ao longo dos últimos anos, a nova lei aperfeiçoa a redação do §
1º, do art. 100 da Lei nº 6.404/76, explicitando que o pedido (que pode ser formulado por
qualquer pessoa) de apresentação de relação dos acionistas da companhia aberta seja atendido
desde que se destinem à defesa de direitos e esclarecimento de situações de interesse
pessoal ou dos acionistas ou do mercado de valores mobiliários, prevendo, ainda, que do
eventual indeferimento cabe recurso à Comissão de Valores Mobiliários.

4. Explicitação de hipótese de abuso de poder de controle

Embora todos concordem que o § 1º do art. 117 da Lei nº 6.404/76 se limita a indicar, de
modo exemplificativo, algumas hipóteses de abuso de poder de controle, o legislador entendeu
ser conveniente acrescentar novo exemplo de tal prática ilícita, acrescentando nova letra, h, em
que torna claro que também constitui abuso de controle a subscrição de ações, para o fim
disposto no art. 170, com a realização em bens estranhos ao objeto social da companhia.

5. Convocação de assembléia por titulares de ações preferenciais

A lei recém promulgada passa a permitir, no parágrafo único do art. 123 da Lei nº 6.404/76,
que assembléia geral da companhia possa ser convocada por acionistas titulares de cinco por
cento, no mínimo, dos acionistas sem direito a voto, quando os administradores não
atenderem, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocação da assembléia para
instalação do conselho fiscal.

6. Remuneração indireta de administradores

Para evitar que abusos possam ser cometidos pelos controladores e administradores da
companhia, a lei nova torna claro que a Assembléia Geral, ao aprovar a remuneração dos
administradores (tendo em conta suas responsabilidades, o tempo dedicado às suas funções,
sua competência e reputação profissional e o valor dos seus serviços no mercado) também
deve indicar os benefícios de qualquer natureza e as verbas de representação a que os
referidos administradores farão jus.

6.1. Conselho fiscal

Buscando dar maior proteção aos acionistas minoritários da companhia, assim como maior
efetividade ao direito que, na forma da lei, eles têm de fiscalizar os negócios sociais, a nova lei
altera alguns princípios aplicáveis ao conselho fiscal, a saber:

a) é estipulado que a companhia deve reembolsar o conselho fiscal das despesas de locomoção
e estada necessárias ao desempenho da função;

b) embora seja certo que a atuação do conselho fiscal é coletiva, a nova lei inova quando
admite, na nova redação que dá ao § 4º do art. 163 da Lei nº 6.404/76, que, se a companhia
tiver auditores independentes, o conselho fiscal, a pedido de qualquer de seus membros,
poderá solicitar-lhes esclarecimentos ou informações, e a apuração de fatos específicos;

c) a nova lei acrescenta novo parágrafo (8º) ao citado art. 163, para permitir que o conselho
fiscal, para apurar fato cujo esclarecimento seja necessário ao desempenho de suas funções,
possa formular, com justificativa, questões a serem respondidas por perito e solicitar à diretoria
que indique, para esse fim, no prazo máximo de trinta dias, três peritos, que podem ser pessoas
físicas ou jurídicas, de notório conhecimento na área em questão, entre os quais o conselho
fiscal escolherá um, cujo honorários serão pagos pela companhia.

7. Preço de emissão de ações em aumentos de capital

Como amplamente reconhecido pela doutrina, e admitido pela própria CVM, os critérios de
fixação do preço de emissão pela companhia de novas ações, decorrentes de aumentos de seu
capital, podem ser utilizados cumulativa e/ou isoladamente: a nova lei altera a redação do § 1º
do art. 170 da Lei nº 6.404/76, para deixar clara tal possibilidade.

A nova lei explicita (em inciso III, § 1º, do art. 170 da Lei nº 6.404/76) que o valor de mercado
da ação, além de refletir o valor de cotação em bolsa, também pode decorrer do valor de
cotação em mercado de balcão organizado; de outro lado, reconhecendo prática usual de
mercado, explicita que, sobre o valor apurado, é admitido ágio ou deságio em função das
condições do mercado.

Ainda em relação à fixação do preço de emissão das novas ações, decorrentes de aumento de
capital, é acrescentado o § 7º ao art. 170 para determinar que a proposta de aumento do
capital esclareça qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo, justificando
pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

8. Eliminação de ofertas públicas decorrentes de alienação do controle de companhias abertas

Todos nós que lidamos com a prática do direito societário bem conhecemos os problemas que
decorreram, desde a promulgação da Lei nº 6.404/76, dos preceitos legais que determinavam a
obrigatória apresentação de oferta pública nas operações de alienação do controle de
companhias abertas.

Quando da apresentação do anteprojeto da referida lei, elaborado por Alfredo Lamy Filho e
José Luiz Bulhões Pedreira, algumas premissas relevantes sobre o tema foram consideradas:

a) quando há a transferência de um bloco de ações que assegura o controle da companhia, o
mercado atribui à operação um sobrepreço em relação ao valor econômico de cada ação
isoladamente considerada;

b) tal prática de mercado, porque salutar, não havia que ser impedida;

c) nas operações de transferência do controle acionário de companhias abertas comuns
(aquelas que não dependem de autorização do governo para funcionar) o mercado deveria ser
informado da transação, para que os acionistas da companhia pudessem se posicionar sobre a
nova configuração de controle;

d) quando da cessão do controle de companhias abertas que dependem de autorização do
governo para funcionar, o anteprojeto, além de submeter a operação à aprovação prévia do
órgão incumbido de aprovar as alterações estatutárias da companhia, estabelecia a
obrigatoriedade de apresentação de oferta pública aos minoritários da companhia, tendo em
vista que em tais operações, parte ponderável do preço de aquisição do controle decorria do
valor dos intangíveis da sociedade cujo controle estava sendo transferido, intangíveis esses que
pertenciam a todos os acionistas da companhia.

Posteriormente, em função de emenda apresentada pelo Senador O. Leman, foi alterada a
concepção original da lei, com a existência de novo dispositivo (o art. 254) que passou a exigir
a oferta pública nas operações de alienação do controle acionário das sociedades comuns.

Em função da interpretação cada vez mais extensiva que a CVM passou a dar na aplicação do
citado art. 254, problemas diversos começaram a surgir, dificultando bastante as operações de
reorganização societária e de transferência de controle de companhias abertas.

A nova lei revogou o art. 254, assim como os §§ 1º e 2º do art. 255 (que tratava da oferta
pública referente às sociedades que dependem de autorização do governo para funcionar),
remanescendo em vigor o caput do art. 255, que exige, nas operações de alienação do
controle de companhias abertas que dependem de autorização do governo para funcionar, a
prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do seu estatuto.

Como salientado pelo Senador José Serra, em seu relatório, a existência daquelas regras
dificultava e gerava custos elevados nos processos de reorganização societária, o que motivou a
revogação das normas relativas à alienação de controle das companhias.

A REFORMA DA LEI DAS SOCIDEADES POR AÇÕES

LUIZ LEONARDO CANTIDIANO

                                 Advogado no Rio de Janeiro. Membro do Conselho
                                    do Bndespar - Bndes Participações. Membro do
                                        Conselho do Ibmec - Instituto Brasileiro de
                                      Mercado de Capitais. Membro da Comissão
                                        Permanente de Direito Comercial do IAB.
                                    Ex-diretor da Comissão de Valores Mobiliários.
                                  Ex-membro do Conselho de Recursos do Sistema
                                                         Financeiro Nacional.