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Paulo Câmara** "A OPERAÇÃO DE
TITULARIZAÇÃO"* Sumário: § 1.º Introdução; § 2.º A
titularização como operação; § 3.º A fase preliminar de avaliação de créditos
para titularização; § 4.º A cessão de créditos para titularização;
§ 5.º A emissão de valores
mobiliários na sequência de operações de titularização. § 1.º Introdução
Este contexto traz fundas consequências na moderna
evolução do direito dos valores mobiliários. É estimulada a concorrência
legislativa entre Estados, cada qual procurando apresentar-se apetrechado com
um arsenal de normas jurídicas a regular, em termos adequados, os clássicos e
os modernos instrumentos mobiliários[1]. A análise económica do direito
adquire redobrada importância em trabalhos de reforma legislativa, na senda
das soluções mais eficientes. O sistema jurídico passa, pois, a
constituir um elemento da competitividade dos mercados, assumindo-se como um
instrumento de atracção de investidores e de emitentes. Por
estes motivos, o momento é propício para proceder a uma revisão crítica das
modalidades mobiliárias de captação de aforro e do respectivo recorte
normativo. A
partir desse exercício, uma das principais deficiências reveladas no sistema
jurídico português prende-se com a sujeição dos valores mobiliários
representativos de dívida a um sistema de duplo registo. Sucede, com efeito,
que a emissão de obrigações realizada através de oferta pública está sujeita
a inscrição no Registo Comercial e a registo prévio na Comissão do Mercado de
Valores Mobiliários[2]. Esta circunstância, com explicação histórica na
precedência da codificação societária sobre a codificação mobiliária,
representa actualmente uma infundada duplicação de instâncias de controlo de
legalidade, com severo prejuízo para os custos de emissão e com o
agravamento da morosidade associada ao processo de emissão. Não pode
esquecer-se, a este propósito, que as estatísticas actuais entre nós dão
conta de um cada vez mais reduzido número de emissões públicas de empréstimos
obrigacionistas clássicos, particularmente por parte de emitentes não
bancários[3]. Apesar desta ineficiência
normativa, a verdade é que os tempos mais recentes conheceram intervenções
legislativas que traduzem avanços do sistema mobiliário nacional, explícita e
intencionalmente movidos pela globalização dos mercados e pela concorrência
entre ordenamentos jurídicos. Aqui se incluem, nomeadamente, o novo Código
dos Valores Mobiliários, aprovado pelo DL n.º 486/99, de 13 de Novembro, o
regime dos warrants autónomos constante do DL n.º 172/99, de 20 de Maio, e o
tratamento legislativo conferido às operações de titularização, inaugurado
com o DL n.º 453/99, de 5 de Novembro. Concentrar-se-ão estas páginas neste
último. II – A titularização parte da
feliz resposta a duas ordens de utilidades. De um lado, esta operação assenta
na vantagem encontrada na cessão de créditos por parte de entidades que, por
virtude da sua actividade profissional, lidam regularmente com um conjunto
significativo e temporalmente estável de devedores, vendo o seu desempenho
financeiro melhorado ao libertarem-se de parte do universo dos créditos
detidos. De outro lado, constata-se que,
atendendo à função de legitimação do valor mobiliário, o seu preço em mercado
será tanto maior quanto mais elevado for o valor do direito subjacente –
constituindo designadamente factor de apreciação a circunstância de a
situação jurídica de base ser rodeada de uma garantia a favor do titular do
valor mobiliário[4]. É da reunião destas utilidades que
desponta a titularização[5]: em primeira aproximação, dir-se-á que esta
envolve uma transmissão em massa de créditos aptos a gerar fluxos financeiros
duradouros, com o objectivo de estes virem a servir de garantia a situações
jurídicas representadas por valores mobiliários. Por
prudência, cabe preliminarmente advertir que à sucessão de neologismos nacionais
que se perfilhavam como candidatos para a tradução do vocábulo anglo-saxónico
securitization[6] - securitização, titularização, mobilização[7] -
corresponde uma variedade ainda mais intensa de significados que a esta são
atribuídos. A
pluralidade de sentidos atribuídos à titularização e a falta de rigor com que
a expressão é muitas vezes empregue são de tal modo notórios que se chega a
questionar a efectiva existência de um significado técnico subjacente àquele
conceito: um autor britânico apelidou-o severamente como “a buzz word lacking
any technical meaning”[8]. Similarmente, já houve quem afirmasse tratar-se
de um dos termos mais ambíguos do vocabulário jurídico[9]. Não se reputam,
porém, como justas estas observações. A titularização tem um espaço demarcado
no tráfego e na literatura, apesar da sua púbere existência. Em vez de lhe
apontar traços de ambiguidade, há que anotar o acentuado poliformismo do
fenómeno e a diversidade das configurações que, na prática, recebe. Sucede,
aliás, que a diversidade de esquemas de titularização se explica, não apenas
pela sua versatilidade, mas também por razões históricas, ligadas à génese do
fenómeno. O
expediente da titularização ainda ostenta a aura de novidade. A sua génese
situa-se nos anos trinta nos Estados Unidos no ambiente da Grande Depressão,
a causar profunda crise no sector do crédito imobiliário[11]. O National Housing Act
de 1934 viria a estar ligado de perto à figura, na medida em que este diploma
pretendeu criar um mercado secundário de créditos hipotecários como meio de
auxiliar instituições de crédito imobiliário face ao risco de
incumprimento. Houve, no entanto, que aguardar quase quatro décadas para se
verificar, nos anos setenta, o aparecimento em termos estruturados de valores
mobiliários representativos de dívida cujo reembolso era garantido por
agências públicas federais – tais como a Government National Mortgage
Association (GNMA ou, na gíria, Ginnie Mae), a Federal National Mortgage
Association (FNMA ou Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Company
(FHLMC, também designada, no jargão do mercado, Freddie Mac)[12].
Daqui surge uma constatação relevante: a titularização não nasceu em puro
ambiente de mercado. V – A evolução histórica do
processo de titularização desenvolveu-se em direcção a uma célere
diversificação dos quatro pólos essenciais do fenómeno. De um lado, deve
ter-se em conta a diversificação de direitos de crédito utilizados; a que
acresce a pluralidade de formas jurídicas em que assentam os cedentes e os
cessionário nestes processos, condição importante para a internacionalização
do fenómeno. VI - Interessa, em primeiro lugar,
tomar nota da extrema diversificação de direitos utilizados nos processos de
titularização neste percurso histórico. A titularização teve, como vimos, um
despontar no tráfego em torno do mercado hipotecário (mortgage-backed
securities), tendo inicialmente por base a emissão de valores mobiliários
garantidos por direitos de crédito com garantia hipotecária. A partir dos
anos oitenta, alargou-se esta técnica a outros bens, o que justifica, do
ponto de vista terminológico, que nos Estados Unidos se tenha vulgarizado o
termo mais amplo de asset-backed securities para designar os valores
mobiliários emitidos com base em operações de titularização. Assim, passaram
a funcionar como activos mobilizáveis créditos a empresas, créditos
emergentes de locação financeira, créditos emergentes de cartões[13] e
outros tipos de crédito ao consumo. O alastramento a outro tipo de bens –
inclusivamente de natureza não financeira - tem sido contínuo, não sendo
possível indicar, neste momento, um universo cristalizado de bens
mobilizáveis através desta técnica[14]. Apenas por razões pragmáticas,
ligadas à facilidade de transmissão em massa, se verifica ainda uma certa
padronização dos direitos de crédito a mobilizar.
A
racionalização da utilização dos fundos próprios, em benefício dos rácios de
solvabilidade foi, numa primeira fase, aproveitada apenas por sociedades
bancárias, sob influência das exigências prudenciais que apelam a uma
racionalização dos fundos próprios, empreendidas nomeadamente pelo Comité de
Basileia e pelo direito comunitário. No entanto, as preocupações prudenciais
e de eficiência de gestão foram igualmente partilhadas por outras sociedades
cuja actividade não se desenvolve na área financeira, vislumbrando-se na
titularização uma técnica de gestão de créditos potencialmente apicável a
qualquer empresa. Refira-se
designadamente que, no aproveitamento das sinergias dos grupos de sociedades,
a possibilidade de potenciar uma racionalização do desempenho financeiro das
sociedades coligadas é aumentada através da cessão de créditos das várias
sociedades do grupo a um mesmo cessionário, para obter maior liquidez do
valor mobiliário emitido[15]. VIII – Importa ainda tomar nota da
vincada diversificação de estrutura, em atenção à natureza da pessoa jurídica
emitente dos valores mobiliários emitidos na base de operações de
titularização. No contexto norte-americano, a
forma embrionária de titularização implicava uma aquisição de créditos por
bancos. Ulteriormente, o processo passou a ter como característica o facto de
envolver transmissões de créditos do seu detentor originário (na gíria
designado por originator ou sponsor) para uma outra entidade, que funcionaria
como “veículo” da operação de financiamento (special purpose vehicle ou
special purpose entity) através da emissão de valores mobiliários. Este
aspecto consolidou-se de modo a que o processo de titularização passou a
singularizar-se pela contraposição generalizada, como sujeitos jurídicos
distintos, entre o cedente e o cessionário dos créditos a mobilizar[16].
A
estrutura jurídica do cessionário passa, no tráfego internacional, a denotar
também reflexos do polimorfismo que caracteriza a titularização. Assim, nos
ordenamentos anglo-americanos, o cessionário pode estruturar-se como trust,
como fundo de investimento ou como sociedade[17]. Em certa
medida, o nosso ordenamento jurídico aparta-se deste avanço ao consagrar um
princípio de tipicidade de entidades cessionárias[18]. Além disso, mercê do
alheamento continental em relação aos trusts[19], acabou por reconhecer
como veículos de operações de titularização apenas as sociedades de
titularização e os fundos de titularização. Esta
diversidade estrutural - ainda que em menor grau no direito português - acarreta
consequências marcantes quanto à construção jurídica do fenómeno, pois impede
a recondução, a um tipo unitário, dos valores mobiliários emitidos na base de
processos de titularização. Apesar
de o mercado norte-americano apresentar ainda os números de utilização mais
intensa destas operações[20], o facto é que cedo o fenómeno se alargou à
Europa. Aqui, destaca-se a difusão que a técnica de titularização encontra no
Reino Unido, na Bélgica[21] e em França, tendo sido, neste último caso, os
fonds commun de créances primeiro regulados pela Lei n.º 88-1201, de 23
de Dezembro, revista em 1993[22]. A Espanha seguiu o mesmo caminho em 1992,
através da aprovação de uma lei sobre regime e fundos de investimento e de
titularização, primeiro hipotecária (Lei 19/1992, de 7 de Julho) e mais
recentemente estendida a outros activos financeiros (Real Decreto n.º
926/1998). Até à entrada
em vigor do DL n.º 453/99, de 5 de Novembro, o ordenamento jurídico
nacional apenas conhecia a emissão de obrigações hipotecárias como forma
próxima da titularização de créditos (DL n.º 125/90, de 16 de Abril)[23].
Trata-se de valores mobiliários representativos de dívida cuja situação
jurídica subjacente é reforçada através de um privilégio creditório especial
sobre os créditos hipotecários afectos à emissão[24]. Aí coexistirá, por
regra, na mesma pessoa jurídica, o detentor originário dos créditos e o
emitente dos valores mobiliários[25], o que constituirá porventura
motivo do seu menor sucesso em Portugal quanto à sua utilização pelo
tráfego[26]. Contudo, são instrumentos jurídicos assentes em modos de
captação de aforro cujos rudimentos são mais antigos, que encontram
antecedentes remotos em experiências de emissão de títulos de dívida de
crédito hipotecário na Alemanha, desde o século XVIII[27]. Tem-se,
todavia, presente que esse não é o esquema central de titularização. Este,
nas mais das vezes, repousa em estruturas mais complexas, em que a par do
cedente de créditos (originator) figura um cessionário (special purpose
vehicle (SPV) ou special purpose entity (SPE)) que toma a iniciativa da
emissão dos valores mobiliários com base nos créditos cedidos. I – Apesar de se frisar que a
titularização não envolve necessariamente instituições financeiras do lado
dos cedentes, interessa enquadrar a titularização como peça do sistema
financeiro, por forma a entender por que razão esta corresponde a uma fase
mais elaborada de desintermediação financeira. Embora seja
trivial, é útil lembrar que configuração típica do sistema financeiro baseada
no financiamento bancário supõe a interposição das instituições de crédito
entre os aforradores e os sujeitos carecidos de financiamento. É graças à
dupla função das instituições de crédito - recepção de fundos
reembolsáveis e concessão de crédito –, somada ao efeito jurídico-real de
transmissão da propriedade dos bens (fungíveis) depositados para a esfera do
depositário, que este circuito económico flui. Assim se apresenta o sistema
financeiro assente na intermediação, na sua acepção mais central. O mercado de
valores mobiliários representa, como também é sabido, uma configuração
diferente no sistema financeiro. De facto, a emissão de valores mobiliários
logra colocar em contacto directo o tecido empresarial e os aforradores –
aqueles procurando no mercado os meios alternativos ao financiamento da sua
actividade, estes buscando no investimento mobiliário mecanismos de aforro
diferentes das tradicionais aplicações bancárias[28]. Neste desenho, passa
a haver menor dependência do financiamento bancário e, relegadas para a
margem, as instituições financeiras vêem neste quadro um estímulo para a sua
diversificação de actividades e, em particular, para a prestação de serviços
associados ao mercado de valores mobiliários (colocação, consultoria, gestão
de carteiras, transmissão de ordens, entre outros). Trata-se do que, na sua
formulação mais simples, se pode designar de desintermediação financeira de
1.º grau. Neste percurso,
a titularização tem a singularidade de corresponder a uma satisfação
simultânea de necessidades dos aforradores, do sector empresarial e das
entidades financeiras[29]. A jusante, envolve um contacto entre as
entidades de financiamento (os special purpose vehicles) e os investidores,
através da emissão de valores mobiliários. A montante, supõe, ou o
funcionamento tradicional do sistema financeiro, envolvendo a optimização
prudencial da actividade de concessão de crédito; ou implica alternativamente
o desenrolar de actividades negociais - sem intervenção de instituições
financeiras – que pressupõe a assunção de posições creditícias e o afinamento
da sua gestão. A titularização corresponde, nessa medida, a uma fase mais
elaborada do circuito económico-financeiro, que podemos designar de
desintermediação financeira de 2.º grau. II – A partir daqui entende-se
ainda ser mais ajustado analisar a titularização do ponto de vista dinâmico,
por forma a abarcar as fases que, a montante e a jusante, aí estão
compreendidas. De
facto, a titularização envolve uma sequência de actos e negócios jurídicos
tendentes à comercialização em mercado secundário de valores mobiliários
emitidos na base de direitos de crédito. A complexidade e a natureza
processual da titularização conduz à sua qualificação como uma operação[30]. Este ponto
justifica um apontamento. Sucede que em alguma literatura depara-se o
conceito de titularização como reportando-se ao conjunto de técnicas
envolvendo a transformação de créditos (ou de outros bens a que não esteja
associado um mercado secundário) em valores mobiliários líquidos, através da
emissão de valores mobiliários[31]. Este formulação não revela, porém, alguns
traços essenciais da figura, designadamente por se centrar no resultado do
processo, e não nas etapas que compreende até à sua conclusão[32].
Por outro lado, não parece adequado focar principalmente a vicissitude
modificativa em relação ao débito, uma vez que, na titularização de créditos,
a modificação da relação obrigacional de base se reflecte apenas em relação
à pessoa do titular – vicissitude que, aliás, no contexto global de
transmissões de créditos em massa, não pode deixar de ser considerada de
diminuta importância[33]. Julgam-se,
assim, que é mais correcto reunir três traços tipológicos que marcam este
processo: a existência de uma transmissão de um conjunto de direitos de
crédito de longa duração, idóneos a proporcionar frutos periódicos; a emissão
de valores mobiliários; e o facto de os créditos funcionarem como garantia da
situação jurídica subjacente representada através da emissão de valores
mobiliários. Resta
agora identificar as fases fundamentais da operação de titularização, de
seguida analisadas: a fase preliminar de individualização e avaliação do
crédito; a fase da transmissão dos créditos; e a fase da emissão. É importante
apontar o papel dos intermediários financeiros neste momento, o qual comporta
uma dupla vertente: um controlo do mérito económico-financeiro da operação
quanto à oportunidade e à adequação do crédito no contexto da operação de
titularização; e um controlo de legalidade, no que toca ao cumprimento das
regras legais inerentes à recolha e preparação de informação sobre o crédito
a transmitir, a qual irá fazer parte do prospecto (due dilligence)[34]. O conjunto de
deveres jurídicos assinalados aos intermediários nesta fase preparatória da
oferta, fundamental para uma formação correcta da decisão de investimento, é
objecto de regulação geral no art. 337.º do novo Código dos Valores
Mobiliários, sob a designação de contrato de assistência. Aí se refere
directamente que o intermediário financeiro incumbido da assistência em
oferta pública deve aconselhar o oferente sobre os termos da oferta e deve
assegurar o respeito pelos preceitos legais e regulamentares aplicáveis,
mormente no domínio informativo. Embora dirigido apenas a ofertas públicas,
no âmbito das quais o contrato de assistência é de celebração obrigatória
(art.113.º CVM), o mencionado art. 337.º representa um dispositivo com plenas
potencialidades aplicativas às emissões de valores mobiliários que se
realizem através de oferta particular, sobretudo no âmbito de operações de
titularização. Nos
primórdios da titularização, nos Estados Unidos, a tarefa de avaliação era
originariamente realizada através da intervenção de uma agência federal,
através da concessão de garantias. Com a evolução do expediente, passou a ser
a notação de risco (rating) a funcionar como meio indispensável de avaliação
do risco inerente aos direitos de crédito e à sua mobilização, prática que
foi iniciada já na segunda metade da década de oitenta[37]. A avaliação do risco
passou, pois, a substituir no tráfego a prestação de garantias pelo
cumprimento dos créditos cedidos: em vez de se anular o risco de não
cumprimento dos créditos, procura-se, de acordo com os princípios
mobiliários, torná-lo visível para uma fundada decisão de investimento[38]. A
obrigatoriedade de apresentação de relatório de notação de risco apenas vale
para a emissão de unidades de titularização e de obrigações titularizadas
realizada através de oferta pública. Assenta-se aqui na contraposição entre
ofertas particulares e ofertas públicas relativas a valores mobiliários, cujo
critério distintivo figura nos arts. 109.º e 110.º do Código dos Valores
Mobiliários, reservando-se para estas últimas o sistema mais exigente do
ponto de vista dos deveres de informação. Este enunciado é válido no direito
mobiliário em geral, mas recebe uma confirmação particularmente intensa nas
ofertas públicas de valores mobiliários emitidos na base de operações de
titularização, uma vez que é sobretudo o público investidor que reclama uma
informação rigorosa sobre o risco de incumprimento associado aos créditos
mobilizados e, consequentemente, sobre o risco de não reembolso do seu
investimento. O conteúdo
mínimo deste relatório é definido por lei, no art. 27.º, n.º 4, do DL n.º
453/99, de 5 de Novembro. Merecem apreciação nesse documento informativo,
designadamente, a avaliação prudencial dos créditos cedidos (alíneas a), d) e
e)) bem como a adequação da estrutura da operação de titularização, encarada
no seu todo (alíneas b) e c) do mencionado art. 27.º, n.º 4)[40]. A elaboração
destes relatórios apenas pode realizar-se por sociedades de notação de risco,
que estão sujeitas a deveres de imparcialidade – o que justifica a sua
sujeição a registo de supervisão na CMVM (art. 12.º CVM)[41]. Nesta óptica da
confiabilidade da informação[42], o regime da titularização
demonstra ser substancialmente mais avançado do que o encontrado em relação à
avaliação dos créditos subjacentes à emissão de obrigações hipotecárias,
em que o relatório de avaliação dos bens hipotecados, igualmente exigível, é
da exclusiva responsabilidade da entidade emitente, segundo o art. 14.º do DL
n.º 125/90, de 16 de Abril. Este dever de
apresentação de relatório de notação de risco em ofertas públicas não exclui
a faculdade de haver a prestação de garantias quanto ao cumprimento do
crédito cedido assumidas por terceiros, designadamente seguradoras, por
exemplo através da celebração de contratos de seguro de créditos (art. 4.º,
n.º 5). Tal influirá, naturalmente, na classificação atribuída pela sociedade
de notação de risco. Esta
exigência é explicada por razões ligadas ao reforço de protecção dos
investidores, uma vez que a segregação do crédito torna a titularização imune
ao risco de insolvência do cedente (bankruptcy remoteness). Apenas assim,
aliás, é possível proceder a uma notação de risco que tenha exclusivamente em
atenção a qualidade dos direitos cedidos[44]. Também
a partir daqui é tornada mais fácil a tarefa de distinção da titularização em
relação ao factoring, na medida em que esta operação bancária pode não envolver
uma cessão de créditos em sentido técnico, ao resultar nomeadamente num mútuo
sujeito a condição (o dito factoring impróprio)[45]. II - O regime nacional mostra-se
sensível à tendência de crescente diversificação dos direitos titularizados[46],
ao não colocar requisitos gerais quanto à susceptibilidade de
titularização relacionados com a fonte de que emergem os créditos. Tal não
valerá apenas para as empresas de seguros, fundos de pensões e sociedades
gestoras de fundos de pensões, que só podem ceder para titularização créditos
hipotecários, créditos sobre o Estado ou outras pessoas colectivas públicas e
créditos dos fundos de pensões[47]. Para
aquilatar a amplitude do regime português no tocante a este aspecto,
compare-se o regime nacional como o encontrado no direito belga, que apenas
admite, como base de operações de titularização, créditos bancários, com
duração superior a dois anos e que tenham a mesma natureza[48]. No mais,
refira-se que no DL n.º 453/99, de 5 de Novembro, são apenas feitas exigências
ligadas ao conteúdo do crédito tendo em vista a sua relação com uma operação
colectiva de investimento. Devem, nessa medida, os créditos ser livremente
transmissíveis e de natureza pecuniária; não podendo ser condicionados nem
estar vencidos; nem, por último, ser litigiosos (art. 4.º do DL n.º
453/99, de 5 de Novembro). Na
economia do diploma, deve entender-se que a cessão de créditos vincula
imediatamente o transmitente, ainda que se refira a créditos futuros[49].
Quanto a estes últimos, impõe o art. 4.º, n.º 2, que sejam emergentes de
relações jurídicas constituídas e sejam de montante conhecido ou estimável
para poderem ser objecto de cessão no âmbito das operações de titularização. Como
se sabe, em geral a eficácia da cessão de créditos em relação ao devedor
depende de notificação feita a este (art. 583.º CC) podendo o devedor, até ao
conhecimento da cessão, opor ao cessionário os meios de defesa oponíveis ao
cedente (art. 585.º CC). Mais se sabe que a forma da transmissão segue a
exigida para o negócio de base, não se prescindindo de escritura pública para
a cessão de créditos hipotecários (art. 578.º CC)[50]. Porém,
no ambiente macro-jurídico da titularização, não seria exequível fazer
notificações em massa aos devedores cedidos, nem tão-pouco se afiguraria
prática a outorga de escritura pública sempre que os créditos a transmitir
fossem créditos hipotecários. Este problema ditou a necessidade de revisão de
vários ordenamentos europeus, a favor de uma flexibilização dos mecanismos
transmissivos[51]. Em
Portugal, as exigências gerais quanto à eficácia da cessão de créditos
perante o devedor mantêm-se, salvo quando se trate de cessão de créditos cujo
cedente seja instituição de crédito, sociedade financeira, empresa
seguradora, fundo de pensões ou sociedade gestora de fundos de pensões. Nesse
caso, a cessão é eficaz simultaneamente perante os contraentes e perante o
devedor, sem carecer, em relação a este, de conhecimento, de aceitação ou de
notificação (art. 6.º, n.º 4). Encarado à luz
do percurso evolutivo do regime da transmissão de créditos, este aspecto
constitui mais um passo no sentido do apagamento da relevância do devedor
cedido. É muito interessante analisar, deste prisma, a evolução do instituto
da cessão de créditos, que já conheceu a hostilidade do Direito Romano - no
seio do qual foi gizada uma modalidade de mandato para atingir resultados
próximos - e já se defrontou com a exigência medieval de consentimento para a
eficácia transmissiva, dada a ideia da ligação do crédito à pessoa do credor[52]. A verdade é
que, na continuidade do regime constante do Código de Seabra[53], o
actual Código Civil, no tratamento da cessão, firma claramente a irrelevância
da pessoa perante quem o devedor cumpre (art. 583.º), exceptuados casos de
prestações estritamente pessoais, por isso julgadas intransmissíveis. Em
consequência, no regime civil da cessão de créditos é dispensado o
assentimento do devedor cedido, sendo a notificação requisito de eficácia
perante o devedor, conquanto – como agora se reconhece sem escolhos - que não
funcione como requisito de perfeição do contrato de cessão[54].
Todavia, lembre-se que o Código Civil alemão vai mais longe, ao dispensar
o conhecimento do devedor para a eficácia da cessão (§ 398.º), embora se
estabeleçam uma série de laboriosos preceitos que visam tutelar o devedor
cedido em caso de desconhecimento da cessão (§§ 406.º-409.º)[55]. O regime da
cessão de créditos no âmbito da titularização inscreve-se nesta tendência,
uma vez que, nos casos mencionados, deixa de se fazer a exigência, contida no
nosso Código Civil, do conhecimento do devedor para a cessão de créditos ser
eficaz, mesmo perante este. Os resultados desta solução são amparados pela
circunstância de a gestão dos créditos cedidos se manter na esfera jurídica
do cedente, quando este seja instituição de crédito, sociedade financeira ou
empresa de seguros, de acordo com o art. 5.º, n.º 1. Ora, como o
rigor obriga a lembrar, esta previsão não esgota o rol de cedentes à luz da
previsão do art. 6.º, n.º 4. Justifica-se, nessa medida, uma interpretação
extensiva do art. 5.º, n.º 1, por forma a fazer abarcar a cessão feita às
demais entidades mencionadas no art. 6.º, n.º 4 (fundos de pensões e
sociedades gestoras de fundos de pensões), para dar cabal resposta às
hipóteses de cumprimento perante o cedente, e não o cessionário, em caso de
ignorância da cessão por parte do devedor[56]. Sublinhe-se,
por precaução, não se tratar o art. 6.º, n.º 4, de uma solução geral, apenas
valendo em relação a este particular universo de cedentes; nem pode,
tão-pouco, ser extrapolada para o domínio da cessão da posição contratual, em
que o requisito do consentimento da contraparte não sofre qualquer desvio
(art. 424.º CC). A forma da
transmissão de créditos para titularização, por seu turno, mereceu um
aligeiramento substancial em relação ao art. 578.º CC, na medida em que o
art. 7.º do DL n.º 453/99, de 5 de Novembro, permite que a cessão se realize
por documento particular, ainda que tenha por objecto créditos hipotecários. § 5.º A emissão de valores mobiliários na sequência
de operações de titularização
Como
se frisou, o DL n.º 453/99, de 5 de Novembro, reconhece capacidade para a
emissão de valores mobiliários com base em técnicas de titularização aos
fundos de titularização e às sociedades de titularização. Há, por outro lado,
a imposição de uma especialização absoluta no objecto destes special purpose
vehicles, revelada nos arts.16.º, n.º1, e 39.º do mesmo diploma: assim,
respectivamente, as sociedades gestoras de fundos de titularização têm como
objecto exclusivo a gestão deste tipo de fundos e as sociedades de
titularização têm como objecto exclusivo a realização de operações de
titularização. Ambas são, na lei, qualificadas como sociedades financeiras
(arts. 17.º e 39.º)[58]. II - A emissão dos valores
mobiliários emitidos na sequência de operações de titularização deve ser
confrontada com a fundamental distinção, no seu tratamento normativo, entre
emissões efectuadas através de oferta particular e emissões realizadas
através de oferta pública[59]. Em relação a
estas últimas, há uma sensível densificação dos deveres de informação sobre
os direitos de crédito objecto da titularização e sobre os valores
mobiliários emitidos. Assim, de acordo com o art. 114.º do Código dos Valores
Mobiliários, a emissão está sujeita a um registo prévio na CMVM, o qual tem
em vista um controlo da legalidade da oferta e dos documentos que lhe servem
de base, designadamente quanto ao cumprimento dos deveres informativos
inerentes à operação e quanto à elaboração do respectivo prospecto[60]. Perante os
créditos bancários - e, portanto, emergente de relações contratuais sujeitas
a deveres de segredo (art. 78.º RGIC) - colocava-se a questão melindrosa de
saber como possibilitar a respectiva transmissão sem haver violação do dever
de segredo, sobretudo ante os deveres de informação no prospecto impostos nas
oferta públicas. A resposta da nossa lei foi a de fazer com que a transmissão
se realize com a identidade dos devedores cifrada, ficando a chave do código
depositada na CMVM[61]. Em caso de incumprimento, os credores
obrigacionistas solicitarão à CMVM o código, para poder fazer valer as suas
pretensões creditícias. Até lá, fora desse momento patológico, preserva-se o
segredo bancário quanto aos créditos cedidos. A divulgação das
características gerais dos créditos – que, no plano informativo, é o aspecto
mais relevante[62] - é feita sem revelação da identidade dos devedores, sendo por
esse motivo lícita, à luz do art. 80.º, n.º 2 do Regime Geral das
Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras. Com efeito,
para contornar os efeitos perniciosos do sistema de duplo registo de valores
obrigacionistas a que atrás se fez referência[63], o legislador estabeleceu
no art. 46.º, n.º 4, do DL n.º 453/99, de 5 de Novembro, que a emissão de
obrigações por parte de sociedades de titularização não estaria sujeita a
registo comercial, em desvio do regime constante do art. 3.º, alínea l) do
Código do Registo Comercial. Em benefício da publicidade da emissão, basta o
envio à Conservatória do Registo Comercial competente de declaração
comprovativa do registo da emissão na CMVM, para depósito oficioso na pasta
da sociedade. Em
contrapartida, impôs-se a necessidade de prévio registo na CMVM de emissões
de obrigações por sociedades de titularização, mesmo quando a emissão se
realize através de oferta particular, através do art. 46.º, n.º 3[64].
A redacção das alíneas a) e b) deste art. 46.º, n.º 3, é maximalista,
abrangendo a oferta de obrigações titularizadas emitidas por sociedade
sujeita a lei pessoal portuguesa, mesmo que a oferta seja dirigida ao
estrangeiro, e a oferta realizada por sociedade de titularização sujeita a
lei pessoal estrangeira realizada em Portugal. Deixa-se apenas de fora do
âmbito aplicativo do diploma, evidentemente, as ofertas realizadas no
estrangeiro por sociedades de titularização sujeitas a lei estrangeira. O
dever de registo prévio na CMVM não envolve, para as ofertas particulares,
dever de elaboração de prospecto nem de contratação de intermediário
financeiro na assistência ao processo de registo – embora, na prática, esta
última possa vir a ocorrer, sob a forma de assistência do emitente[65]. Frise-se também
que a emissão de unidades de titularização, que deve assumir necessariamente
forma escritural (art. 31.º, n.º 1)[66], deve ser precedida da
autorização da CMVM para a constituição do fundo de titularização (art. 27.º).
Nos fundos de
titularização, prevê-se uma larga margem de conformação, no regulamento de
gestão, do conteúdo dos direitos inerentes às respectivas unidades de
titularização. O art. 32.º, n.º 1, prevê que as unidades de titularização
possam conferir, exclusiva ou cumulativamente, o direito ao pagamento de
rendimentos periódicos, o direito ao reembolso do valor nominal das unidades
de participação e o direito à quota de liquidação, após serem pagos os
rendimentos periódicos e as despesas a cargo do fundo. É certo que se afasta a
responsabilidade da sociedade gestora pela mora ou incumprimento dos direitos
de crédito que integram o património do fundo (art.32.º, n.º 4). Mas,
salvaguardado este aspecto, confia-se à autonomia privada o estabelecimento
do regime de responsabilidade patrimonial do fundo e dos direitos de cada titular
de unidades de titularização. Geralmente, na prática
verificada em mercados estrangeiros, o conjunto de direitos de crédito afecto
a cada emissão é suficiente para reembolsar os credores obrigacionistas.
Aliás, em virtude das garantias estabelecidas em benefício dos titulares dos
valores obrigacionistas, esta auto-suficiência do património a garantir o
reembolso das obrigações resiste mesmo perante o risco de liquidação da
sociedade de titularização. Daí que, ordinariamente, na notação de risco seja
mais importante a estruturação da operação e o avaliação dos créditos do que
a envergadura patrimonial do emitente[67]. Este efeito é obtido
através de uma cuidadosa adequação dos créditos à obrigação de reembolso do
empréstimo obrigacionista, sendo garantido da diferença positiva entre o
montante dos créditos que servem de garantia e o montante da dívida de
capital e juros representada pelos valores mobiliários emitidos
(over-collateralisation)[68]. Por outro lado, as sociedades de notação de
risco usualmente exigem, para uma boa classificação, que não haja uma
exposição do património do emitente a dívidas perante terceiros: também o
património do emitente será, nestes termos, imune ao risco de insolvência[69].
Estes dados explicam
que, no tráfego, as sociedades emitentes deste tipo de valores mobiliários se
apresentem normalmente com uma estrutura patrimonial muito ligeira (thinly
capitalised)[70]. A especialidade do seu objecto conduz a que não existam
outras actividades a desenvolver pela sociedade de titularização, pelo que
mesmo as exigências legais de um capital social mínimo acima do exigido na
forma societária de base têm duvidosa justificação material, expondo-se a
críticas no sentido de levarem tão-só a uma “contraproducente imobilização de
capital”[71], susceptível de desvirtuar o perfil funcional da operação de
titularização, do ponto de vista da eficiência alocativa. Nestes casos, antes da
emissão deve ser afectada uma parcela de créditos, na medida em que for
necessária, ao reembolso do empréstimo obrigacionista (art. 47.º, n.º 2),
créditos esses sobre os quais recai um privilégio creditório especial a favor
dos titulares de obrigações titularizadas (art. 49.º). Posto isto, os
direitos de crédito ficam, nos termos do art. 48.º, submetidos ao princípio
da segregação, não respondendo por outras dívidas do emitente até reembolso
integral do montante devido aos titulares das obrigações titularizadas (n.º
1). A autonomia
patrimonial deste lote de créditos não é, contudo, absoluta. Com efeito, no
direito português não foi consagrado o princípio do limited recourse, segundo
o qual apenas os créditos e respectivos frutos afectos à emissão responderiam
pelo reembolso das obrigações[72]. O património da sociedade de titularização
responde pelo reembolso das obrigações titularizadas, como é princípio
geral do nosso direito patrimonial privado (art. 601.º CC). Além disso, o
remanescente dos créditos afectos ao reembolso das obrigações titularizadas
serve de garantia patrimonial aos credores comuns da sociedade de
titularização (art. 48.º, n.º 2). Certo é, porém, que em execução movida
contra a sociedade de titularização, o exequente apenas pode penhorar o
direito ao remanescente se provar a insuficiência dos demais bens da
sociedade (art. 48.º, n.º 3). Vê-se, assim, que o
regime nacional dobra a tutela patrimonial do titular de obrigações
titularizadas, que tem em garantia do seu crédito obrigacionista, não apenas
um privilégio creditório especial sobre um conjunto adequado de créditos, mas
também o património geral do emitente. A diversidade de tratamento entre os
credores obrigacionista e os credores comuns entende-se facilmente, tendo em
vista o objecto único a que se dedicam estas sociedades: a realização das
operações de titularização. |
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Retirado de: http://www.fd.ul.pt/licenciatura/dvm/estudos/titularizacao.htm